Pour un nouveau plan Marshall au moyen d’un financement monétaire/fonds propres

Dernière mise à jour : 1 nov. 2020



EN VUE DE LA TRANSITION ÉCOLOGIQUE DANS L'UNION EUROPEENNE ET DE LA CONSTRUCTION D’INFRASTRUCTURES NÉCESSAIRES AU DEVELOPPEMENT DE L’AFRIQUE

RAPPORT – Octobre 2020 - Jean M. Nogueroles*

(*) Juriste international et économiste


Introduction

Comme chacun le sait, le plan Marshall fut une initiative américaine adoptée en 1948, qui a permis, en accordant des facilités financières, d’investir de manière substantielle dans le redressement économique des États européens occidentaux après la fin de la Seconde Guerre mondiale. Il est généralement admis que le plan Marshall a été un succès économique et politique, qui a fait de cette initiative du XXe siècle une référence historique toujours présente dans notre mémoire. C’est pourquoi, l'expression de "nouveau plan Marshall" est parfois utilisée dans le contexte de propositions de plans d'investissement massifs, notamment en vue de réaliser la transition écologique et énergétique de l'Union Européenne (« l’UE »)mais aussi en vue de la construction d’infrastructures nécessaires au développement de l'Afrique. Le présent rapport a pour objectif de formaliser des pistes de réflexion en vue d’apporter des propositions de solutions financières pour un nouveau Plan Marshall qui pourrait, le cas échéant, être mis en œuvre dans le cadre de l’UE. Pour ce faire, il est considéré une approche alternative à l’orthodoxie monétaire classique qui est officiellement affichée comme un point de référence par les diverses autorités politiques européennes. Il est, à titre liminaire, tiré les enseignements de la mise en œuvre par la Banque Centrale Européenne (« BCE ») du "programme dit d'assouplissement quantitatif" depuis le début de l’année 2015. Il est également fait référence aux travaux les plus récents du professeur Jordi Galí (2019 - Barcelona School of Economics), qui mettent en exergue les avantages économiques résultant d’un possible financement monétaire de dépenses d’investissements (comparé à un financement par l’impôt et/ou par la dette). Il est enfin proposé une solution financière alternative s’en inspirant (mais plus compatible avec les règles de politique publique appliquées par les Etats), comportant un financement à la fois monétaire et en capitaux propres, dont il est développé les conditions et les contours. À cet effet, il est tout particulièrement suggéré que la BCE et la Banque Européenne d'Investissement (la « BEI ») soient instrumentalisées à des fins de politique économique, en vue d’atteindre des objectifs macroéconomiques visant à la réalisation d'investissements massifs. Il est, pour ce faire, proposé de changer de paradigme de politique économique et avant toute chose d’élargir intellectuellement notre acception du champ des possibles afin de ne plus restreindre notre pensée à un cadre devenu désormais inadapté. 1. Leçons à tirer du changement de politique monétaire de la BCE : l’assouplissement quantitatif a ouvert la voie. Keynes (1930) faisait déjà valoir qu’en achetant des obligations d'État et en augmentant leur bilan, les banques centrales étaient en mesure de relancer l’économie. Pour Keynes, une politique d'assouplissement quantitatif pouvait s’imposer dans le cadre d’une politique monétaire expansive si les taux d’intervention de la banque centrale s’étaient rapprochés de zéro : La Banque d'Angleterre et le Federal Reserve Board (...) devraient poursuivre la politique de taux d'intérêt bancaire et les opérations d'open market à outrance (...) c'est-à-dire qu'ils devraient se combiner pour maintenir un niveau très bas du taux d'intérêt à court terme, et acheter des titres à long terme (...) jusqu'à ce que le marché à court terme soit saturé . " (Keynes (1930), p.386 – traduction libre de l’anglais). 1.1 La mise en œuvre d'un programme d'assouplissement quantitatif par la BCE : Mario Draghi (2015a, 2015b, 2015c et 2016) a annoncé à la fin de l’année 2014, en sa qualité de président de la BCE (2013-2019), que la banque centrale initiait un programme dit d'assouplissement quantitatif » (en anglais « quantitative easing » ou « QE »). L'objectif politique de ce programme était initialement de : - garantir la solvabilité financière des banques commerciales dans l'UE afin d'éviter un scénario d'insolvabilité majeure du secteur bancaire tel que celui qui a déclenché la Grande Récession de 2009 aux États-Unis (avec, notamment, la faillite de Lehman Brothers), et - assurer un taux d'intérêt plus bas pour le refinancement de la dette émise par les États membres de l'UE et les entreprises sur les marchés financiers. La BCE a pu mettre en œuvre ce programme d'assouplissement quantitatif dès la fin de l’année 2014 et ce, jusqu’à la fin de 2018. Ce programme a été ensuite relancé à la fin de 2019 par Madame LAGARDE (nouvelle présidente de la BCE). La BCE a, ce faisant, injecté d'importantes liquidités dans le cadre du refinancement des banques commerciales en rachetant leurs actifs financiers : rachat d’obligations initialement émises par les entités du secteur public et les sociétés du secteur privé pour un montant total de 2.600 milliards d'euros entre la fin de 2014 et la fin de 2019. L'Eurogroupe a en outre décidé de mettre en œuvre un programme d'achat d'urgence dit "pandémique" et pour ce faire d'utiliser le mécanisme européen de stabilité (MES) dans le cadre d'un "Rescue Deal" (suite à la crise de la Covid-19) : ceci doit se traduire par l'injection de liquidités supplémentaires pour un montant total de 750 milliards d'euros (Accords de l'Eurogroupe sur la crise du coronavirus d'avril et juin 2020), En tout état de cause, la mise en œuvre du programme d’assouplissement quantitatif s'est traduite par un processus de création monétaire. Comme l'analyse l’économiste Claeys (2015), il y a création monétaire, dans le cadre de la mise en œuvre d’un programme d'assouplissement quantitatif, lorsque la banque centrale achète des actifs financiers (principalement des obligations et des bons du trésor) détenus par les banques commerciales, qui se refinancent ainsi en les cédant auprès de la banque centrale. En contrepartie, les banques commerciales obtiennent un dépôt en euros à la BCE pour la contre-valeur de la vente de leurs actifs financiers à la BCE. Ces nouveaux dépôts de monnaie auprès de la BCE ont pu être utilisés par les banques commerciales aux fins d’améliorer leurs réserves bilancielles telles que retenues pour le calcul de leurs ratios de fonds propres, de liquidité et de solvabilité. L'amélioration des ratios des banques commerciales était censée leur permettre d’accorder davantage de prêts aux entreprises et aux ménages. Cependant, comme le souligne le professeur De Grauwe (2019 – London School of Economics), la monnaie créée par la BCE dans le cadre de son programme d'assouplissement quantitatif n'a que très peu profité à l'économie réelle.


Cette critique a souligné les limites du programme d'assouplissement quantitatif tel qu'il a été initialement mis en œuvre (dans la mesure où cette politique n’a pas établi de distinction en fonction du remploi final par les banques commerciales des liquidités injectées par la banque centrale).

1.2 Possible poursuite d’un assouplissement quantitatif dédié à la transition écologique (ou « Green QE ») :

La nouvelle présidente de la BCE, Christine Lagarde (2020), a publiquement défendu le rôle de la banque centrale dans la lutte contre le changement climatique.

Les commentateurs financiers ont qualifié ce concept de « Green QE . La définition de ce concept est, pour autant, controversée. Les plus fervents partisans d'un "Green QE" considèrent que la BCE ne devrait plus racheter que des actifs financiers correspondant au financement d'investissements en rapport avec la transition écologique.

Pour mémoire, il convient de noter qu'à la fin de 2018, la BCE détenait environ 18 milliards d'euros « d'obligations vertes » (ou « green bonds » destinés à financer des projets liés à la transition écologique), ce qui était assez peu par rapport au montant total de 2 600 milliards d'euros de titres achetés par la BCE depuis 2015.

Madame Christine Lagarde (2019), souhaitant aller plus loin, lors de son audition par le Parlement européen en septembre 2019, a défendu que la BCE était en droit d’acheter des obligations vertes émises par la Banque européenne d'investissement (BEI) :

"La BEI est déjà un émetteur important d'obligations vertes. Et je crois comprendre que la BCE, sur le marché secondaire, achète également certains de ces produits".

Avant Christine Lagarde, Benoit Cœuré, (2019), qui était membre du Comité exécutif de la BCE jusqu'en janvier 2020, avait défendu cette idée, notamment lors d'un échange avec des députés français, à l’Assemblée nationale, le 15 mai 2019 :

"Si la priorité politique est le changement climatique, les gouvernements peuvent décider de demander à la BEI d'en faire plus pour le climat. Et [la BEI] pourrait le faire parce que les taux d'intérêt sont à zéro et parce que la BCE achète des obligations de la BEI. Ainsi, de manière indirecte, à travers la politique monétaire, nous avons créé un environnement très favorable à l'investissement à long terme".

En d’autres termes, si la BCE n'est pas autorisée à acheter directement des obligations émises par la BEI, il est possible que la BCE rachète des obligations (vertes) émises par la BEI sur le marché secondaire (par exemple, auprès de banques commerciales ou des fonds de pension/investissements).

Or en rachetant, le cas échéant, des obligations vertes émises par la BEI, la BCE pourra faire monter les prix de ces titres (en raison d'une demande accrue) : les banques commerciales et/ou les fonds de pension pourront ainsi vendre leurs obligations vertes émises la BEI à un prix supérieur à celui qu'ils ont souscrit (lors de leur émission par la BEI), ce qui les rendra plus attractives lors de leur émission.

En outre, les taux d'intérêt des obligations vertes émises par la BEI seront réduits (puisque le prix de revente des obligations de la BEI sera susceptible d’augmenter), ce qui, en fin de compte, diminuera le coût de financement de la BEI.

Pour illustration, on peut d’ores et déjà constater que depuis la mise en place du programme d'assouplissement quantitatif en 2015 les taux d'intérêt des obligations de la BEI sont passés de 3 % à moins de 1 %. Concrètement, cela a donc réduit le coût du financement des projets financés par la BEI.

Benoît Cœuré (2019) avait à cet égard souligné que la politique de taux bas de la BCE "est une politique permettant l'investissement. C'est une politique qui permet à tous les Etats membres de la zone euro, à leurs institutions publiques et à leurs banques de développement, la Banque européenne d'investissement (BEI), d'emprunter à des taux très bas et à très long terme pour la transition vers une économie sobre en carbone et pour le changement climatique. C'est grâce

la BCE. Nous fournissons des conditions financières pour que les gouvernements puissent l'utiliser et faire ce qui convient à leurs priorités politiques".


Pour Benoît Cœuré (2019), la politique d'assouplissement quantitatif est une opportunité pour mettre en œuvre des politiques d'investissement public plus ambitieuses, notamment en s'appuyant sur "des banques publiques telles que la BEI", ou la création d'une "potentielle Banque européenne du climat".

Le débat sur l'assouplissement quantitatif dit "vert" reste ouvert : il s'agit de déterminer si la BCE doit limiter à l'avenir ses achats d'actifs financiers aux seules "obligations vertes".

Il semble que les responsables de la politique monétaire aient compris qu'ils doivent veiller à ce que les politiques de la BCE soient cohérentes avec les priorités de l'UE telles que la lutte contre le changement climatique.

Cependant, le volume des obligations vertes rachetées dans le cadre de la politique d'assouplissement quantitatif de la politique monétaire reste jusqu’à présent assez marginal comme on peut l'observer ci-dessous.

Volume des obligations vertes éligibles au CSPP par rapport au total des obligations éligibles au CSPP dans le secteur industriel : (pourcentages)



Sources : Bloomberg et calculs de la BCE. Notes : Sur la base des encours en termes nominaux. La dernière observation est pour le 27 septembre 2018. Il convient de noter que la BCE a également acheté, entre autres, des obligations vertes émises par des entités publiques souveraines et des institutions supranationales (telles que la BEI) depuis le début du programme d'achat du secteur public ("PSPP") dans le cadre du programme d'assouplissement quantitatif. En fait, le volume des obligations vertes éligibles émises par ces entités du secteur public reste encore plus faible par rapport à l'univers éligible au PSPP (moins de 1%). 1.3 La décision de mettre en œuvre un programme d'achat d'urgence dans le cadre de la crise sanitaire pandémique de la Covid 19 : La crise sanitaire du Covid-19 a constitué un défi sans précédent pour les décideurs politiques du gouvernement en général et de l'UE en particulier. En réponse à cette crise, le Conseil des gouvernements de l'UE a décidé de mettre en œuvre un vaste plan de mesures substantielles pour soutenir l'activité économique et préparer la reprise. Suite à cette annonce, la BCE a décidé de lancer un programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP) de 750 milliards d'euros, afin d'élargir la gamme des actifs éligibles dans le cadre du programme d'achat du secteur des entreprises (CSPP).


Suite à sa réunion de juin 2020, le Conseil des gouverneurs de la BCE a annoncé une extension du Programme d'achat d'urgence du fait de la pandémie (PEPP) de 600 milliards d'euros, pour un total de 1 350 milliards d'euros, les achats se poursuivant au moins jusqu'à la fin de 2021.

Cela illustre que les responsables de la BCE ont décidé une fois de plus de mettre en œuvre des décisions qui sont cohérentes avec les objectifs politiques définis par l'UE, visant notamment à stabiliser l'économie.

1.4 Controverse juridique et défi politique :

Il convient de noter que la Cour constitutionnelle fédérale allemande de Karlsruhe a récemment rendu une décision très remarquée (5 mai 2020 - références de l'affaire : 2 BvR 859/15 - 2 BvR 1651/15 - 2 BvR 2006/15 - 2 BvR 980/16) dans laquelle elle a déclaré que le gouvernement allemand n'avait pas pris les mesures nécessaires pour contester la BCE dans sa décision d'acheter des obligations d'État :

"La BCE n'a pas procédé à la mise en balance nécessaire de l'objectif de politique monétaire et des effets de politique économique découlant du programme. Par conséquent, les décisions en question ... dépassent le mandat de politique monétaire de la BCE".

Toutefois, cette décision de la Cour constitutionnelle allemande ne lie pas la Cour de Justice de l’Union Européenne (CJUE), qui avait, pour sa part, préalablement rendu une décision confirmant la légalité et la conformité aux traités applicables de la politique d'assouplissement quantitatif mise en œuvre par la BCE (CJUE 1er décembre 2018 - affaire C 493/17).

Dans tous les cas, cette décision constitue un défi politique : la plus haute juridiction de la République Fédérale d'Allemagne (économie la plus forte de la zone euro) contredit le bienfondé de la politique mise en œuvre par la BCE, en opposition avec la position affirmée par la CJUE.

De toute évidence, lorsque deux juridictions suprêmes de ce niveau interprètent un traité de manière opposée sur un point aussi sensible, c’est qu’il est grand temps de procéder à la révision du Traité de l’UE (et du Traité sur le fonctionnement de l’UE) pour le clarifier.

Cette situation devrait raisonnablement aboutir à un moment ou à un autre à une négociation diplomatique entre les États membres de l'UE aux fins de résoudre cette difficulté.

L'enjeu de cette future éventuelle négociation sera celui d’une possible révision du Traité de l'UE et probablement du Traité relatif au fonctionnement de l'UE, afin d'adapter leurs termes et conditions à la pratique de la BCE (qui considère a priori désormais qu’elle peut mettre officiellement en œuvre des politiques considérées comme compatibles avec les objectifs politiques de l'UE).

2. Considération théorique : avantages économiques résultant d'un éventuel financement monétaire de dépenses d’investissements (comparé à un financement classique par l’impôt et/ou par la dette)

2.1 Fondement théorique et conceptuel d’un financement monétaire :

Au-delà de la théorie générale de la monnaie, de l’intérêt et de l’emploi de John M. Keynes (1930), Milton Friedman (1969) a fourni une représentation métaphorique de ce qu'il a appelé "helicopter money" : en se référant à des situations où les dépenses et investissements publics seraient financés par la création monétaire. Ce terme a depuis souvent été utilisé pour désigner le financement de dépenses/investissements publics par la création monétaire.

Le professeur Buiter (2014) a récemment analysé l'impact d'une stimulation fiscale ou d'une dépense publique financée par la création monétaire permettant d’opérer un transfert vers les ménages, en montrant l'importance de la monnaie et son effet expansionniste sur la consommation.

Le professeur Galí (2019) a prolongé d'une certaine manière cette analyse en montrant les effets différentiels positifs d'une stimulation fiscale et d’investissements financés par la création monétaire par rapport à une stimulation fiscale ou des investissements financés par la dette ou l’impôt, selon le cas.

Jordi Galí (2019) a, en particulier, démontré que des multiplicateurs économiques plus importants sont associés à ces dépenses et investissements lorsqu’ils sont financés par la création monétaire.

2.2 Avantages économiques résultant du financement de dépenses et investissements publics par la création monétaire - à la lumière des récents travaux de Jordi Galí :

Le professeur Galí (2019) a analysé dans le détail les effets économiques, en termes de production, d'une relance budgétaire ou de dépenses publiques financées par la création monétaire, en les comparant à ceux résultant d'une relance ou de dépenses publiques financées par la dette (dans le prolongement de Galí et al. - 2007).

Le professeur Galí (2019) a ainsi pu démontrer qu’un stimulus fiscal ou des dépenses publiques financés par la création monétaire ont des effets multiplicateurs beaucoup plus importants que s’ils étaient financés par la dette ou par l’impôt. Il a également été démontré que ce différentiel mesuré en termes d’effet multiplicateur (entre les dépenses financées par la création monétaire et celles financées par la dette) demeure dans tous les cas. Pour autant, il peut être sensiblement moins important lorsque le taux de refinancement de la dette publique tend vers zéro.


Source : Galí (2019) : Multiplicateurs fiscaux

Note de Galí (2019) : "les courbes indiquent la valeur du multiplicateur fiscal dynamique pour une réduction d'impôt (chiffre du haut) et une augmentation des dépenses et investissements publics (chiffre du bas), en fonction de la persistance du choc δ. Pour chaque cas, la ligne rouge correspond à un régime de financement monétaire, tandi